起首：CSC策略陈果团队
中枢要点
SUMMARY
10.12财政部新闻发布会提议以国债置换地方债，力度为连年来最大，显现我国化债念念路正向“漂亮地去杠杆”调动。在政策和经济发展环境、债务周期位置以及化债念念路上我国与2012年欧元区有诸多相似性，鉴戒欧债危险化解教授，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响微小，且“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心开采，先估值驱动后功绩好转，走出长牛，行业层面，化债直接管益的银行涨幅当先，相较而言，A股银行估值仍有权臣开采空间。
选录
我国“漂亮地去杠杆”具备可行性。按照达利欧债务周期表面，刻下我国或已参预债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。10.12财政部新闻发布会提议以国债置换地方债，力度为连年来最大，显现我国化债念念路正向“漂亮地去杠杆”调动。由于我国绝大多半债务均为本币债务，也大概鉴戒日好意思欧等经济体化债的顾惜教授，政策搪塞上抗通缩的调动实时果决，“漂亮地去杠杆”具备可行性。
我国化债布景及念念路与2012年欧元区有诸多相似性。我国领有和欧元区相似的政策与经济发展环境；房地产阛阓下行连累地皮出让收入，与欧债危险产生原因一定程度访佛；刻下我国化债念念路与“漂亮地去杠杆”典型代表——欧债危险的化解也有相似性。
鉴戒欧债危险化解教授，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响微小。一方面，危险国度主动紧缩支拨，同期欧央行等竖立的EFSF和ESM机制也倒逼成员国加强财政顺次、强化银行体系以及对内经济校正；另一方面，欧央行推出的LTRO、SMP、OMT等相配规货币政策器用通过适度债务货币化缓解了危险国主权债务压力。追想欧债危险化解经过，EFSF和ESM对我国中央财政以最低成本化解地方债务提供了要紧鉴戒，欧央行适度的债务货币化操作也对欧元区通胀和汇率影响相对微小。
“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心开采，先估值驱动后功绩好转，走出长牛，银行涨幅当先。欧元区投资者信心2012年8月起渐渐开采，股市2012年中驱动走牛，主要股指2012.6-2014.6月涨幅多半超50%，资格了先估值开采后自如转为功绩驱动的经过。行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅当先，拉万古期维度，金融、科技、汽车等均有施展，刻下A股银行估值仅格外于欧元区银行指数2012年10月水平，估值开采仍有空间。
风险领导：案例不成比风险；地缘政事风险；好意思联储紧缩超预期
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我国“漂亮地去杠杆”具备可行性
刻下我国所处债务周期位置
一轮典型的债务周期分为7个阶段，背后的驱动要素是债务与收入比重的变化，即杠杆率。一轮债务周期共包括早期阶段、泡沫阶段、过头、衰竭、去杠杆、 “推绳索” 阶段以及临了的闲居化，背后的驱动要素是债务与收入比重的变化，债务周期上行阶段会自我强化，支拨的加多会带来收入水平提高以及资产净值走高，从而导致告贷东谈主的告贷能力进步，进而加多采购和消耗支拨；而债务与收入一朝达到极限，则情况就会回转，当用以偿债的收入增速远不足债务增速，或是出现昭彰下滑，则会带来资产价钱的着落以及支拨的减少，进而形成收入的进一步镌汰，此时，怎样“漂亮地去杠杆”则是关键。
债务周期内容上是各债务主体借钱和还债的周期，我国的主要债务主体包括非金融企业（主要包括国有企业和民营企业）、政府（中央政府和地方政府）、住户（富东谈主和穷东谈主）。
刻下我国已参预债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。体现为：1）房地产是住户部门加杠杆的中枢，70%的住户财产聚拢在房地产，而房价大幅下滑使得住户资产缩水，收入着落，按捺住户部门消耗；2）地方政府部门2008年以来承担了83%的政府支拨，而主要收入起首——地方政府国有地皮使用权出让收入累计同比大幅负增，反过来按捺地方政府部门投资；3）灵验需求不足（产能运用率低位，全A非金融企业功绩一语气负增）、投资讲演率下滑（AI等新一轮时候发展尚处初期）及政府非税收入（主如果罚没）高增按捺非金融企业本钱开支意愿。
什么是“漂亮地去杠杆”？
去杠杆主要有减少债务（即债务失约和重组）、减少支拨、资产再分拨、债务货币化（财政赤字货币化）四种神色。前两种具有通缩性质，第四种则有通胀性质
如果大概有填塞的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），不错对消通缩性去杠杆的力量，使风物经济增长率高于风物利率，但又不会因刺激过度形成通胀加快、货币严重贬值，则为“漂亮地去杠杆”。
我国“漂亮地去杠杆”具备可行性
我国绝大多半债务均为本币债务。据达利欧不雅察，畴前100年间险些整个的债务危险中，只好债务所以一国脉币计价，则决策者均可通过将债务问题的不良影响分布至改日多少年而妥善处理，以中央财政债务为例，适度2023年，我国中央财政外债占比仅约1.1%。
9.24政策组合拳、政事局会议及财政部新闻发布会标明政策转向抗通缩、化债防风险，实时果决。据达利欧不雅察，畴前100年间的债务危险中，“决策者的响应速率和积极程度是决定萧瑟的严重程度和抓续时长的最要重要素”，本次9.24政策组合拳、9.26政事局会议暴虐参议经济以及10.12财政部新闻发布会连年来最任性度化债堪比2012年欧央行主席“不吝一切代价捍卫欧元”的弯曲点，实时果决。
此外，日本、好意思国、欧元区等搪塞债务危险的经过以及部分红功的“漂亮地去杠杆”案例提供了顾惜教授。
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我国与欧元区化债的相似性
我国化债布景及念念路与2012年欧元区有诸多相似性
我国区域发展对抗衡，货币政策调节但各地财政政策相对零丁，领有和欧元区相似的政策与经济发展环境。欧元区历久存在“南北之争”，德国、法国等经济实力较强的北中欧国度是欧元区中枢国，也主导欧元区货币政策，希腊等南欧国度产业结构宽绰单一，制造业不彊，但又无法通过货币贬值进步出口竞争力，时时账户历久逆差，经济昭彰过期，相较而言，我国也存在地区发展对抗衡不同步的问题。欧元区领有调节的货币政策，但列国财政政策零丁，相应的我国各地财政领有相对零丁的自主空间，此外，我国和欧元区均由央行主导金融体系，这意味着货币政策对于化债至关要紧，也合乎达利欧“漂亮地去杠杆”中的要求。
我国债务问题产生原因与欧元区也具备相似性。金融危险后欧元区各成员国无法用货币政策调动经济，只可通过加多财政赤字发展经济、搪塞冲击，同期欧元区股市、部分国度房地产等资产价钱大幅下行，财政收入增速大幅放缓而支拨刚性，临了爆发债务危险。我国一样也面对突发环球卫滋事件地方政府债务积蓄，房地产阛阓下行连累地皮出让收入等访佛情况。
我国化债念念路也在向“漂亮地去杠杆”这一地方逼近。此前，我国化债神色以财政紧缩和债务重组为主，举例严格要领地方政府新增债务如叫停12个债务高风险省市除民生工程外的基建技俩新开工，9.24政策组合拳及10.12财政部新闻发布会后，要点在向“漂亮地去杠杆”地方歪斜，一是更任性度降息；二是加大债务重组和援手（拟一次性加多较大鸿沟债务名额置换地方政府存量隐性债务，为连年来力度最大；刊行非常国债支持国有大型生意银行补充中枢一级本钱；对重点群体支持保险等）；三是结构性校正促进风物经济增速回升，包括发布《对于处分拖欠企业账款问题的想法》以怜惜企业权力、幽静企业预期、增强企业信心，以及扩充做事优先政策促进高质料充分做事的想法、深切产业工东谈主队列建设校正的想法、民营经济促进法征求想法等政策均旨在提振阛阓参与主体信心；四是10月9日央行、财政部树立结伴职责组，聚焦债券阛阓幽静运行和央行公开阛阓操作国债买卖，或意味着货币政策、财政政策协同性强化，债务货币化改日也可能成为备选决议。
欧债危险发展历程
一是肇端阶段：2009年10月，希腊爆发债务危险，欧债危险拉开帷幕，随后扩散至葡萄牙、爱尔兰。2010年5月，欧洲幽静基金EFSF成立，2010年11月爱尔兰迫于压力接管援手，欧债危险未进一步加重，至此欧债危险暂告一段落。
二是深切阶段：2011年4月、7月欧洲央行两次加息后，快速上行的利率对债券阛阓形成了二次打压，希腊债务情状参预“失控”程度，主权债务危险通过银行业向欧元区第三大经济体意大利、第四大经济体西班牙扩散，并冲击法国、德国等中枢经济体，此阶段全球本钱阛阓在惊慌的情谊下出现了一轮抛售，股债王人跌。至2011年底，欧央行驱动降息以缩小债市压力，列国在欧洲峰会上达成挽救欧元的一致领略，至此在遵循赈济欧债危险、建设财政定约等关键问题上形成调节。而后，2012年对希腊的二次援手、对西班牙银行业的匡助、两轮LTRO和OMT，以及最终ESM机制的树立代表着欧债危险基本处分。
欧债危险搪塞：“漂亮地去杠杆”的典型代表
各危险国度财政紧缩勾通遥远。一方面，危险国度主动紧缩支拨，如2010 年 5 月 6 日，希腊政府答允将在今后 3 年内削减财政预算 300 亿欧元，包括削减社会福利等内容。爱尔兰政府 11 月 2 日晓示，削减 2011 年财政预算，并在改日四年内审时度势开支150亿欧元等；另一方面，欧洲央行、列国度以及竖立欧洲金融幽静基金EFSF以及后续欧洲幽静机制ESM，将援手同“贷款条目”绑定，以此倒逼成员国加强财政顺次、强化银行体系以及对内经济校正。
适度的印钞和债务货币化对消通缩型去杠杆的负面影响。2011年底和2012年2次历久再融资（LTRO）总鸿沟跳跃1万亿欧元，为银行提供了充足的流动性。此外，欧央行还推出了证券阛阓缠绵（SMP）以及告成货币交游（OMT）缓解意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰等国度的主权债务压力。
对我国提供的教授①：EFSF和ESM的教授鉴戒。EFSF和ESM弥补了欧元区枯竭金融幽静机制的颓势，被觉得是欧债危险后欧元区赢得的最要紧后果之一。由于欧央行莫得义务为金融幽静和资产价钱幽静认真，且《欧盟运作公约》（TFEU）明确司法欧央行不准救助成员国，因此欧债危险时间出生的EFSF和ESM以跨政府机构的神色向危险国提供相对低成本的贷款进行救助很好地弥补了这一颓势，此外，其救助效果也优于欧央行的告成搅扰，救助成本也因为最大程度不动用环球财政资金而所以自己信用提供融资担保完毕最小化。同期，在救助条目方面，苦求救助的危险国需提交严格的结构校正财政紧缩缠绵，也促进危险国加强财政顺次。这一机制与10月12日后以国债置换地方债念念路高度一致，也为具体置换关键提供了要紧鉴戒。
对我国提供的教授②：欧央行创立相配规货币器用的政策效果显现央行在二级阛阓告成买入国债若能适度，对通胀和汇率影响相对微小。欧债危险时间，欧元区CPI历久防守在3%以下，并在2011年后抓续下行；此外，欧央行扩充相配规货币政策器用时间，欧元汇率区间轰动为主，时间最大贬值幅度为15%傍边，2012年下半年后随欧债危险处分，欧元汇率也迎来权臣开采。
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“漂亮地去杠杆”后欧元区股市走出长牛
举座施展：信心开采后先估值驱动后功绩好转，走出长牛
欧股预知底并走出长牛。2012年7月，欧央行德拉吉在演讲中宣告：“欧洲央即将不吝一切代价捍卫欧元（Whatever it takes）”，至9月欧央行晓示以告成货币交游（OMT）取代此前实行的证券阛阓缠绵（SMP），允许欧洲央行在欧元区二级国债阛阓无穷量购买期限为1~3年的短期国债，并齐备冲销，而后ESM竖立，欧洲自如驯服欧债危险。而后欧元区主要股指2012.6-2014.6月涨幅多半超50%，其中希腊弹性最大，2012.6-2014.6希腊ASE综指累计涨幅达177%。
欧元区经济于2013年Q1才最终见底，而后欧元区各项经济谋略自如复苏。
化债后信心开采，欧元区股市先估值驱动后功绩改善。欧元区投资者信心于2012年8月起渐渐开采，估值驱动下欧元区股市也在2012年中驱动走牛，欧元区经济直到2013年一季度证实见底回升，2014年Q1起欧元区股市盈利好转，自如转为功绩驱动。
行业施展：大盘、银行涨幅当先
欧债危险基本处分后的2-3年大盘昭彰占优，行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅当先，拉万古期维度，金融、科技以及欧洲经济复苏下强势产业汽车及配件涨幅其后居上。
刻下A股银行估值仅格外于欧元区银行指数2012年10月水平。适度2024年10月18日，申万银行指数PB（LF）0.53倍，港股互市业银行指数PB（LF）0.46倍，仅格外于欧元区斯托克银行指数2012年10月水平。2012年6月欧元区股市见底后，欧元区斯托克银行指数PB自2012年5月底的0.36倍一王人开采至2014年3月的0.89倍。刻下A股、港股银行指数估值开采仍有空间。
风险分析
（1）案例不成比风险。尽管刻下我国债务周期所处位置、化债所处经济环境及布景、化债神色等与欧元区存在较多相似之处，但好多方面我国与欧元区仍有高大不同，比如我国地方债问题化解神色更为多元，除金融器用外，也包括中央滚动支付、配合各项财政政策。
（2）地缘政事风险。如果中好意思关连顾问不善，可能导致中好意思之间在政事、军事、科技、应酬领域的对抗加重。同期俄乌破裂、中东问题等地缘热门可能面对恶化的风险，如果发生危险可能影响我国化债程度。
（3）好意思联储紧缩程度超预期。如果好意思国经济抓续保抓韧性，劳能源阛阓、零卖等经济数据施展亮眼，那么好意思国衰竭风险或将面对重估，同期通胀风险也将面对反弹，好意思联储紧缩抗通胀之路无间，全球流动性宽松不足预期，国内化债也会受到影响。
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职守剪辑：何俊熹